备注：每条线代表不同ABS项目后续回收周期下的累计回收率趋势
回收率=截止到X月后的累计回收金额/入池资产的未偿本息费之和
黑色线：2016年发行项目，1单
浅蓝色：2017年发行项目，2单
橙色线：2018年发行项目，6单
黄色线：2019年发行项目，5单
蓝色线：2020年发行项目，6单
绿色线：2021年发行项目，8单
住房抵押类不良ABS底层资产为住房按揭贷款不良资产，从全市场发行项目的基础资产回收情况来看，回收的一致性较强。
12个月的回收率基本在18%-22%之间；24个月的累计回收率在35%-45%之间；36个月的累计回收率在50%-60%之间；48个月的累计回收率65%-70%之间。更长表现周期资产较少，还有待验证。
从各年度发行项目来看，但有一个明显的特征需要注意，也即较长的曲线（表现周期长，发行时间早）基本都可以把较短的曲线（表现周期短，发行之间靠后）包住（同样的回收时间，较长的曲线回收率大于较短的曲线），这意味着住房抵押类不良ABS的整体回收率有下降的趋势。2016年、2017年和2018年早期项目整体回收效率和效果更好，这可能和最初发行资产的抵押物市场价值较低，随16、17年整体房产价值上涨以及市场流通性较好导致抵押率较低，变现效果较好导致。18年晚期及19年发行项目回收效果明显比之前项目较差。2020年和2021年发行资产分化明显。
基于以上观察，我们预测2021年发行产品12个月的回收率在20%左右，24个月在35%左右，36个月回收率在48%左右，48个月回收率在60%左右。考虑到目前住房抵押类不良ABS的折价率基本在52%-60%之间，资产回收的安全垫相对较薄，对次级投资人的投资有一定的考验，尤其在目前次级溢价率仍然较高的情况下，次级投资人的投资风险加大，需要更加注重对单个项目的资产评估和预判能力。
备注：每条线代表不同ABS项目后续回收周期下的累计回收率趋势
以案例银行1为例，虽然发行年份不同，但12个月的回收率基本在18%左右，之后开始分化，表现好的在24个月达到40%，表现差的24个月只实现了32%左右的回收率。根据表现预测，我们预判该行资产未来60个月的回收率会在65%-70%之间。
备注：每条线代表不同ABS项目后续回收周期下的累计回收率趋势
再观察案例银行2，可以看出早期资产的回收率较好，最高可以达到80%；但近期发行的资产从回收趋势来看不如早期资产，12个月回收率在20%，24个月回收率38%左右，预计60个月的回收率会在70%左右。相比银行1回收率会稍高，这也是银行2发行整体折扣率比银行1更高的信心所在。
备注：每条线代表不同ABS项目后续回收周期下的累计回收率趋势
银行3发行住房抵押类不良ABS较少，一共才5单，早期2017年一单累计回收率达到80%，近期发行的两单回收趋势也不错。从我们对项目材料的研究，这两单入池资产催收处置进度相对靠后，且较大比例的一二线城市占比，我们预计这两单的累计回收率可能能突破80%。
备注：每条线代表不同ABS项目后续回收周期下的累计回收率趋势
回收率=截止到X月后的累计回收金额/入池资产的未偿本息费之和
黑色线：2016年发行项目，2单
浅蓝色：2017年发行项目，3单
橙色线：2018年发行项目，5单
黄色线：2019年发行项目，1单
蓝色线：2020年发行项目，5单
绿色线：2021年发行项目，3单
小微及个人经营类抵押不良ABS每年发行单数较少，且不稳定。从回收趋势来看也呈现非常大的差异。不同银行入池资产差异较大，不同行之间、同行之间不同期之间可比性较差。针对这类资产的投资只能基于入池资产的特征、类型、抵押物估值、区域等情况，考虑抵押物处置的效率和效果进行逐笔分析，否则无法通过项目之间的对比进行类别假设。
备注：
1、偏离度= 累计回收率/同期中债资信预测累计回收率，偏离度大于1代表回收超预期
2、55单项目中有6单目前回收表现不足6个月，暂未统计。
在已经发行且有表现周期的49单抵押类不良ABS产品中，有10单产品的回收表现不及预期，占比达到20.4%，最差的同期实际回收仅占到同期预测回收的44%，该单入池资产地区分散度较差导致资产分散度不够，面临区域集中度带来的回收风险，中位数的同期实际回收占到同期预测回收的84%。在这10单中，有4单混合类，4单经营类，2单住房，其中混合和经营类整体表现较差，这也和入池基础资产的抵押物存在商铺、商业等其他产权性质，其处置效率不如住宅。
此外还需要注意的是表现不及预期的10单中，有8单来自同一个银行，也提醒需要关注银行的入池资产评估逻辑以及由此带来的投资风险。
回收预期好于中债同期预测的有39单，占比79.6%，最大正偏差为259.26，最小是1.03，中位数1.53。
从资产存续时间（封包日到最新资产服务报告截止日）和偏离度的关系来看，呈现非常明显的负相关关系。也即资产存续时间越短，资产回收的偏离度越大，且基本为正偏离度；资产存续时间越长，资产回收的偏离度的越来越小，一般情况在回收2.5年-3.5年左右，实际回收率和中债预测回收率接近一致。
抵押类不良的回收基本依赖抵押物的处置，此类不良资产的处置方式主要有抵押物拍卖、交易以及借款人自筹还款，其中以抵押物拍卖为主。而抵押物的拍卖受到各地司法环境、司法处置效率、拍卖成功率、房价走势、房地产市场交易活跃度等制度、市场环境影响，也受到房屋查封状态、出租状态、借款人失联情况、涉诉情况等个体差异的影响，所以抵押类不良很难预测回收速度。在发行期，一般评估机构仅对回收效果进行评估，中债资信基于对投资者尤其是优先级投资人的保护（满足AAA优先级评级），会对回收效果和回收速度均做预测。由于缺乏足够的市场环境和个体情况的预判，此外考虑到环境的动态变化，中债资信整体处于偏向于保守视角进行预估（保守预估回收效果，保守预估回收速度）以满足对优先级部分的AAA评级。
从实际回收表现来看，基本印证了这个现象。但需要注意的是，评级公司的保护对象是优先级，虽然回收速度做了大幅度的调低处理，但随着存续期的提升，基础资产的回收逐渐收敛于评级公司的预测，且并没有大幅度高于中债资信预测的倾向，所以次级投资者仍需要独立判断资产回收的合理区间。
抵押类不良目前已经清算了4单项目，从清算项目来看，均实现了实际回收超出预期回收的情况，且表现较好。目前清算的4单均为小微经营类，其中3单均实现回收率超过80%，另一单回收率也在71%。和回收不达预期的项目比较来看，一方面说明小微经营类不良ABS的入池资产回收波动非常大，另一方面也说明针对这种资产的评估目前仍缺乏准确有效的手段。次级投资人在投资这类基础资产时历史项目数据可参考较少，仍然需要把握这类资产面临的外部经济环境趋势判断、资产估值、区域差异等方面进行审慎选择。
针对抵押类不良ABS，朗姿韩亚从2019年中可以涉足此类资产ABS的投资分析，针对内部上会的15单项目，内部也进行了独立的估值测算和回收预期测算。通过上图可以看出，朗姿韩亚预估的资产累计回收率整体和实际回收率趋于一致，但也存在个别项目的高估和低估。和评级预测相比，整体在评估出发点和方法论上存在一定偏差，出发点而言评级主要对优先级负责，而我司测算是以次级投资视角；在方法论上主要在于我司对回收速度的预估上更多考虑资产处置的进度在不同区域之间的差异、以及市场快速成交、以及底层债务人相对符合大数法则原则回收存在一定的连续性和稳定性，故而，比评级预测更加接近实际回收。但随着回收周期的拉长，预测和实际都会越来越接近。
备注：清仓价格为预估数据，清仓价格 = 清仓公允价值/ （入池未偿本息-累计已回款）
典型的次级档的收益=期间收益+固定资金成本+超额收益
1）期间收益是或有收益，一般不良类ABS不设期间收益。
2）固定资金成本一般为10%-14%，单利计算，按着次级本金（面值）的实际占用规模和时间测算。
3）超额收益：在次级档固定资金成本偿付完成后如资产池仍有现金回款，则将按照一定比例在服务机构和投资者之间进行分配。超额贷款服务机构费用一般为超额收益的80%，也即投资者分到超额收益的20%。
上述三个组成部分都是次级分配的形式，实践中发行人可以自由组合上述工具。
次级产品无评级也没有票面利率，其收益率并不确定。但由于底层资产是债务类资产，在特定假设下必然存在一个预期收益水平。目前市场预期收益率在8-10%之间，发行方、资产、现金流分配顺序的不同都会影响预期收益水平。在产品发行之初，发行方和投资方通常会基于特定假设就收益率水平达成一致预期（通过投标或指导价方式），并依据该预期确定发行价格。
在抵押类不良ABS中，有4单清算，对应最终次级XIRR分别为37.02%、17.37%、19.60%和97.55%，整体收益较高，都超出最初次级投资人预期。从已清算的4单来看，超额收益的来源来自于资产回收远超预测，其中资产回收和预测差异越大，回收率越高。
除此之外，目前在次级已经分配完本金之后的项目中一共有13单，其中次级XIRR最高为60.87%，该单实际回收远远好于预测回收。而普遍的情况是目前的收益率在10%-12%的范围。未来随着存续期继续提升，可能还有一定上升。
早期发行的产品很多未设计清仓回购条款，次级投资者可以持续享受超额收益直至法定到期日。在这17单本金已实现退出的项目中，有8单未设置清仓回购。8单中有2单已过法定到期日，其中最早的一单为建鑫2016-2，也正因为未设置清仓回购，在法定到期日资产处置方面投资人需要投标决策，很难达成共识，导致目前项目继续延期。
而在设计了清仓回款条款的项目，银行就有了一个有力的手段进行次级投资收益的控制。我们观察到在已经到达清仓条件的产品中有5单仍未清仓，次级XIRR最高60.87%，最低为10.86%；我们预计2022年这些产品有可能会执行清仓回购，届时将对市场有一定的示范意义。
清仓回购价格是次级投资人尤为关注的信息，由于项目条款的设计，清仓回购价格需要满足一定的条件，其中就包括次级投资人实现固定资金成本的退出。如果项目清仓价格未满足，则需要召开持有人大会，大大降低了决策效率和清算效率。如果项目清仓时次级投资人已实现了固定资金成本的退出，则对于次级投资人而言，清仓回购的价格也尤为重要，是否公允，以及何时执行都对次级的收益产生重大影响，尽管在清仓回购时次级投资人尚无发言权，但仍需要关注价格和执行效率对投资的影响。
从已经结束的4单项目可以看出，有2单在法定到期日执行了清仓，有2单提前进行了清仓。到期清仓的两单清仓价格在6%左右，提前清仓由于未提供数据，暂未可知。
抵押类不良ABS次级的投资逻辑在于底层资产最终实现的真实回收与发行时点预估之间的差异带来的超额收益。不良ABS次级的投资类似于“固收”+“看涨期权”的投资逻辑，固定资金成本类同于固收属性，超额收益类似于看涨期权的性质。
整体2021年来看，包括这几年的趋势，也可以看出，随着评估、评级公司以及投资人对资产估值准确性的提升，抵押类不良ABS的固收属于愈发浓厚，有个别银行已经在项目发行时考虑到了尾包折扣的处理，这让这类资产的固收属性从测算上变得更加浓厚。
但是这类ABS资产仍然具备很大的研究和投资价值，主要在于估值难以做到极致的精确，底层资产受到经济环境、房地产行业波动、司法处置效率、区域差异、借款人对物业交易的预期等等各方面的影响，而这些变量存在较难的预估，且个别政府、政策的行为暂时还不可预测。所以这也就带来了这类资产天然存在估值上的认知差。此外发行银行的心态变化、历史项目的回收情况都会导致一级市场、二级市场的投标交易价格产生上下波动，这也带来了资产价格上的认知差。但整体而言，资产折扣率的上升、次级溢价的上升带来投资性价比在2021年相比早期变差了不少，且有不少项目出现了回收不达预期的情况，这些都值得次级投资者审慎关注。
针对次级投资，仍然需要修炼内功，继续在资产估值的更准确、资产回收速度预估的更精确角度提升专业投资能力，比市场早一步，才能挖掘更大的投资价值并规避不必要的投资风险。
声明：
本文所有数据均来自于wind、中国货币网等公开查询网站，数据截止日期为2021年12月31日。本文所述观点为朗姿韩亚不良资产投资团队基于对市场数据的整理、分析以及对过往投资经验的总结，并不构成直接的投资建议。
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作者：万景龙、刘靖涛
