截止2021年底，个贷及小微抵押类不良ABS一共发行55单，累计发行规模587.21亿。2016-2018年发行量逐年增多，从65.7亿上升到97.27亿，2019年有所下降，仅发行74.47亿元。但在宏观经济下行与新冠疫情冲击下，2020年个贷抵押类不良资产证券化产品发行12单，发行金额141.71亿元，同比增长189%。
2021年全年发行12单，发行121.07亿，发行规模有所下降。
虽然在2021年初试行了个贷不良在银登中心的批量流转制度，但底层资产仅限于信用类，针对个贷及零售抵押类不良，未来不良资产证券化将继续作为银行处置此类资产、盘活存量的重要工具。抵押类不良ABS发行程序的日臻成熟、投资人的逐渐培育、以及信贷ABS由备案登记改为信息登记，为抵押类不良ABS的发行扫清了很多障碍，随着短期经济形势仍然不明，财富差距的逐渐拉大，中短期来看资质较差客群的抵押贷款承载一定的还款压力，未来抵押类不良ABS的发行仍然会逐渐增多。
从参与机构来看，2016年有3家机构发行，分别是招商银行、工商银行和中国建设银行，2017年扩大到6家，2021年新增邮储银行。目前参与机构基本稳定在6-7家，发行量集中在工行、建行、中行等大行，工行发行的抵押类不良ABS就占到整体规模的46%。
截止2021年12月31日，全市场累计发行了587.21亿的个贷抵押及小微不良ABS，其中工行、建行、中行、农行、招商属于排名前5的活跃的发行机构。建行工行发行规模合计占比82%，其次是中行9%，农行2%，招行2%，此外还有兴业银行、浙商银行、平安银行、交通银行、邮储银行等参与发行。
从几大银行的发行规模趋势来看，建行发行趋势逐年上升，但2021年发行量下降了近50%，工行近几年稳定在年均40亿左右，中行2021年推出了2单一共30亿的发行规模，逐渐提升了发行占比；招商、农行这两年没有发行抵押类不良产品。
目前出表仍是银行发行不良ABS的核心动机。从不良ABS的发行时间分布可以明显观察到这一特征，几乎所有的个贷和小微抵押类不良ABS发行均在3、6、9、12月份。
不良ABS的发行需要一定封包期，以及1-2个月的销售周期，所以看出受春节影响以及年底年初的银行工作重心在放贷任务，一般3月份发行比较少。而6、9、12月份受到考核压力，则发行规模明显增多。
根据统计数据显示，农行的平均封包期最长，达15月，建行的平均封包期最短，为3.51个月，其余大多均为5-8个月。这主要和各个银行的发行时间、发行经验、稳定的投资人有关，像建行、工行都已经建立了稳定的发行程序和稳定的投资人，所以相比较而言，银行、券商、律师、评估机构等配合更为顺畅，发行的效率更快，早期项目的封包期整体较长。
从各个发行产品的封包期趋势来看，个贷及抵押类不良ABS的封包期集中在4-8个月，整体封包期有明显下降趋势，尤其进入2020年和2021年，这说明随着市场发行机制的成熟，以及注册制推进的效率，各个环节的发行效率都有明显提升的迹象。最短的建鑫2021-10从封包到发行仅有1.4个月，这对发行人、券商、中介、监管机构、投资人都有比较高的效率要求。
*发行折价率=不良ABS发行规模/入池资产未偿本息费
个贷及小微抵押类不良ABS的基础资产有住房按揭贷款、住房抵押消费贷款、住房抵押经营贷款、小微经营贷款（抵押物有住房、商铺、办公、厂房、土地等）。基础资产的不同，不良资产的回收会有较大的不同，故而折价率也呈现不同的特点。
住房抵押类不良ABS发行折价率在2020年中之前一直比较稳定，在52%左右，但进入2020年底，甚至2021年，明显看到出现了折价率的分化。建行产品发行折价率持续走高，最近3期建行住房抵押类不良ABS发行折价率到了60%左右；工行发行折价率一直比较稳定在52%左右；中行产品发行折价率整体也处于上升趋势，达到了57%。
从项目组参与2020年和2021年投资分析的项目来看，建设银行住房抵押类不良ABS入池资产尽管在逾期时间上面有些微下降，但入池资产所在区域、资产未偿余额方面并没有显著变化，所以项目组预估建行发行折价率的调整可能更多基于历史发行项目较好的回收预期带来的回收信心而做出的积极调整。但考虑到最近建行住房抵押类不良ABS次级的发行价格整体较高，需要更多观察以及更加关注底层资产的回收是否能达到最初的预期，尤其随着回收周期的拉长以及底层资产的不断处置，后续回收能否超过中债预测并实现次级足够的收益率仍需持谨慎态度。
中行近2期产品发行折价率有所上升，和入池资产质量相比之前有较好的改善有很大关系，最近2期入池资产，一二线城市占比高，且整体处置进度比较靠后，项目组判断整体回收效果和效率大概率出现超出中债预测的情况。
小微及个人经营类抵押不良ABS发行折价率平均为37.03%，最高折价率达67.03%，最低折价率达14.41%。
小微经营抵押类一共发行19单，入池的资产抵押物差异较大，大多情况下入池资产的抵押物住房、商铺和厂房的混合，但个别项目诸如兴瑞2020-4基本全是住房，且均为一二线城市，故而整体的发行折价率较好；而今年新发行的橙益2021-3、工元至诚2021-8也部分引入了信用类和抵押类混合包的情况，所以整体折扣率较低。所以小微经营类不良ABS的分析应该基于资产属性进行更深一步的探究。
个贷混合类抵押不良ABS入池资产有住房抵押贷款、消费贷款以及经营贷款等，主要是由工行在2016-2020年发起，由于入池资产中住宅占比均较高，所以发行折价率呈现和住房抵押类不良ABS折扣水平，平均为53.72%。
证券发行利率方面，不良资产ABS优先级发行利率和债券发行利率走势基本一致，优先档发行利率屡创新低。
2021年优先级发行利率最低至2.95%。2021年优先档利率逐步下降，最近的一期优先级利率为3.55%。目前抵押率不良ABS优先级由于加权久期在1-2年，基本利率在3.5%-4%。随着2022年债市利率下行趋势，预计2022年上半年发行利率中枢仍有下行空间。
从不同发行主体来看，目前整体抵押类不良ABS的优先级发行利差（和中债估值2年期中票到期收益率对比）基本在50-150个BP之间，中枢在100BP左右，但也可以看出同一发行主体利差中枢有下降趋势，比如工行从2018、2019年的100个BP到2021年的75个BP左右；建行中枢也在下降，目前也在75个BP左右。整体来看，大行的利差中枢有趋同趋势，基本在70-80个BP之间。
单独从住房抵押类不良ABS优先级发行利差（上述图按发行时间排序）来看，下降趋势明显，利差中枢2018年在120个BP左右，2019年降到100BP，2020年又逐步上升到120BP，到2021年受资金面宽松，债券市场资产供给结构失衡，又快速下降到80甚至更低的60BP。
次级溢价发行是不良ABS的典型特点。不同的次级投资人对基础资产未来回收的预期不同、发行人对基础资产回收的预期和中债资信预测的不同都是次级溢价发行的动机所在。在截止2021年12月31日发行的55单产品中，有39单溢价发行，占比达70.91%；其中溢价最高的为浙商银行于2017年12月发行的臻金2017-1，发行价格为122。
但是我们也需要注意，发行溢价率高虽然代表了投资人和发行银行对于资产回收的较好预期，但也需要警惕由于溢价过高带来的未来回收安全垫较弱或次级投资收益不高的现象。
从住房抵押类不良ABS次级发行价的趋势来看，次级发行价格上升趋势明显。目前住房抵押类不良ABS整体的次级溢价率在110左右，诸如建行产品2021年发行的基本都在110以上，次级溢价率过高也代表次级投资性价比的下降，尤其值得次级投资者注意并合理预估项目风险。
小微及个人经营类抵押不良ABS次级发行价来看，整体比较稳定，基本在100-105之间，由于小微及个人经营类抵押不良ABS入池资产存在住宅、商铺、商业等各类型资产，资产评判存在难度，故而投资者对此类资产整体相对谨慎，投标时竞价空间不足。
针对次级发行价格，需要从多个角度来看待：
1、首先在不良ABS的产品结构设计中，并没有对次级档证券的收益保障措施，仅仅依靠底层资产的回收实现次级的本金和超额收益的实现。
2、此外，清仓回购的条件也仅仅是对次级档证券面值以及按面值测算的固定资金成本（一般12%-14%之间）的实现。所以如果溢价过高，可能面临达到清仓条件，但次级投资人仍面临本金损失的情况。
3、所以从产品结构设计来看，次级溢价发行增大了次级投资风险，仅依赖于底层资产的回收，需要次级投资人对底层资产进行较为准确的估值预判。而我们和次级投资者的沟通来看，大部分其实更多是趋势判断以及对中债资信的信赖，以及对发行人的信仰。
4、从发行人来看，银行是有一定的动机确保次级投资人实现一定的超额收益，否则之后发行的难度会加大。而这种发行动机，需要对未来银行的发行趋势进行预判，譬如是否银行还会逐渐加大发行或有稳定的发行计划。
5、银行确保次级投资人实现收益的手段较多，一方面可以通过下达考核指标给各分支行，加大催收力度；一方面也可以通过处置费动态调整证券可分配金额；更为终极的可以通过调节清仓回购的时间，和清仓回购的价格以实现对次级投资人的保护。
6、所以次级发行溢价一方面虽然增大了次级投资人的投资风险，但在银行发行量上行区间，银行存在发行动机以及声誉风险的考虑，对次级投资人可以通过一系列措施进行安全保护。故而短期来看，相对安全。但我们仍需要考虑的是3年、5年到期后经济环境的变化、银行的态度，否则还是应该基于基础资产的情况，准确估值，才能确保安全。
从入池资产的类型来看，2016-2017年以混合类（底层入池是个人消费、住房和经营混合打包）为主，目前逐渐演变为分开打包，2021年入池的基本为住房抵押类不良资产，占比达到年度发行量的96.7%。
个贷及小微抵押类不良ABS基础资产加权平均单笔金额代表基础资产单笔金额大小特征，一般而言，单笔金额越小代表资产越分散，考虑基础资产个体之间的相关性较差，资产越分散，也相应代表资产的表现稳定性越好，继而次级投资分析过程中现金流更易预测。
从整体特征的统计特征可以看出，住房抵押类不良ABS的入池资产单笔金额基本在25-40万之间，而经营类则单笔金额相对较大且彼此之间差异也大。这基本和经营类资产回收变现稳定差、住房抵押类资产回收变现更稳定相印证。后续章节将从不同资产类别进行资产回收的分析。
具体到住房抵押类不良ABS来看，各行之间发行的ABS入池资产单笔金额差异不大，主要在30-50万之间（除个别华夏和招商发行单数少）。
在次级投资分析过程中，入池资产单笔金额并非越小、分散度越高资产表现就越稳定越好，还要结合入池资产的地域分布、逾期时间、诉讼进度等多方面进行考虑。
单笔金额接近的同行项目之间，如果在地域特征、逾期时间、诉讼进度等方面差异不大的话，可以进行同类比较进而进行此种情形下模拟回收预估，对底层资产的回收速度和回收效果预估帮助较大。
小微及个人经营类抵押不良ABS入池资产加权平均单笔金额就差异比较大，即使同一个银行发行不同产品之间也差异较大。分析起来，彼此单数之间差异特征较大，可比性也不强。针对这类资产的投资，就需要对逐笔资产的特征、抵质押物进行更为详尽的分析。
个贷及小微抵押类不良ABS基础资产加权平均逾期时间代表基础资产单笔逾期长度特征，一般而言，在信用类不良ABS中，逾期时间越长代表未来回收的概率越低。但在抵押类不良ABS中，逾期时间越长可能代表催收处置进度较差，也可能代表资产催收处置难度大，但对于资产回收价值的评估还得回到资产抵押类以及资产市场价值的评估上。
我们在研究加权逾期期限和发行折价率、以及后续资产真实回收情况之间的关系时，也没有发行明显的特征。这说明抵押类不良ABS的资产的定价、回收更多还是依赖于底层资产的处置逻辑（在信用类不良ABS中，逾期期限和发行折价率负相关，逾期期限越长，在其他条件相同基础上，借款人还款意愿越差，回收越底，发行折价率越低）。
混合类以2016-2018年发行项目较多，当时抵押类不良ABS主要解决早期历史遗留的不良资产，故早期项目逾期时间均较长。
住房抵押类不良ABS的发行大户是工行和建行，分别发行了9单和10单。从这两家的发行规律来看，加权平均逾期时间越来越短，这和早期入池中历史积累的不良较多有关，随着不良ABS的发行，目前ABS的入池资产基本以新产生的不良资产为主。
其他银行目前发行的住房抵押类不良ABS还较少，预计2022年中行、招商以及其他银行可能或有更多的住房抵押类不良ABS发行。
从小微及个人经营类抵押不良ABS的入池资产加权平均逾期时间可以看出，这类资产大部分2020年之前发行，2021年仅2单发行，加权平均逾期时间分布比较分散，没有规律可循。
2021年国家大力支持小微企业信贷额度投放，包括2022年仍在小微企业方面增大投入，预计后续小微企业经营不良ABS会有一定的释放和上量。
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作者：万景龙、刘靖涛
