一、发行规模及趋势
1.1 银行间不良资产支持证券发行的背景：
经济背景：
我国银行业不良贷款率持续攀升后在2020年第四季度及2021年第一季度开始下降，截止2021年一季度末，商业银行不良贷款余额 2.79万亿元，较上季末增加 868 亿元；商业银行不良贷款率1.80%，较上季末下降0.02个百分点。
数据来源：
中国银行保险监督管理委员会 (cbirc.gov.cn)
2020年以来，监管层大力推动商业银行加快不良资产处置，全年共核销坏账超过3万亿元。与此同时，为进一步便利金融不良资产处置，监管部门也在积极探索创新试点。2021年1月，中国银保监会下发《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》(银保监办便函〔2021〕26号）（以下简称“通知”），批复同意试点开展单户对公不良贷款转让和个人不良贷款批量转让。万亿级市场开闸，我国不良资产行业市场化改革迈出新的关键一步。首批参与试点的银行包括6家国有大行和12家全国性股份制银行，参与试点的不良贷款收购机构包括金融资产管理公司（AMC）、符合条件的地方资产管理公司和金融资产投资公司（AIC）。
政策背景：
2016年2月份，八部委联合提出重启不良资产证券化试点工作，首批6家银行，总额度500亿。首批6家银行为工、农、中、建、交和招商；
2017年，不良资产证券试点工作进一步扩大，共12家银行入围第二批名单，总额度仍为500亿，本次入围名单有国开行、股份制银行以及个别城商行；
2019年11月第三轮试点推广，此次涵盖了包括AMC、外资行、城商行、农商行等多种类型的金融机构，一共试点额度1000亿。
1.2 银行处置不良贷款的方式
商业银行不良贷款分为对公不良和零售不良，在不良资产证券化推出来之前，对公不良的处置手段除了传统的自主催收以外，有打包出售给四大AMC或地方AMC、核销；但不允许单户转让给AMC或非金融机构。零售不良的处置手段则更为短缺，除了自主催收以外，基本只能有贷款核销这一条路径可走。
在不良资产证券化推出试点以后，针对银行体系内积累的不良资产，如果不想账面直接核销，要么只能打包出售（仅限对公不良）、要么采用不良资产证券化的方式实现会计报表和监管报表的真实出表。不良资产证券化的试点相当于在原有银行自主或委外催收，不改变原有管理体系的基础上增加了一种新的处置手段。随着市场投资人对不良资产证券化的认可，ABS的发行规模也呈现了逐步攀升的趋势。
2020年，监管部门提出《关于开展不良贷款转让试点工作的通知（征求意见稿）》（简称《通知》）和《银行不良贷款转让试点实施方案》，明确将进行单户对公不良贷款和批量个人不良贷款转让试点，在原有的不良处置手段基础之上，也放开了对单户对公以及批量个贷不良的转让限制。但目前了解批量个贷仅能转让给四大AMC且不允许再次转让，此外还要求四大AMC具备自主管理和催收的能力，考虑到个贷不良转让过程中涉及的系统搭设、催收体系搭设、客户隐私信息的传输、人行征信的回写等问题，试点的推进似乎并没有那么容易落地，四大AMC的传统强项是在对公不良，是否能够激发AMC的处置动机，以及如何调动社会资本参与个贷不良的投资和催收工作中来，仍存在很大的变数。
所以在以上的背景下，针对个贷不良的处置，目前来看，ABS似乎是一个兼顾了效率和效果，考虑监管且不影响银行现有体系机制基础上较为行之有效的工具。
1.3 个人信用类不良ABS的发行规模及趋势：
个贷信用类不良的启动，从2016年开始，2016年一共有3家机构发起3单，合计10.58亿的规模，随着试点的推进，个贷不良呈现逐年上升的趋势，2019年的发行数量是22单，69.02亿元，2020年发行数量是37单，90.26亿元，2021年上半年的发行数量是20单，49.40亿元；截止2021年7月31日，个贷信用类不良一共发行了111单，合计发行规模302.18亿元。
从参与机构来看，2016年仅3家机构发行，分别是招商银行、工商银行和建设银行，2017年扩大到8家，2018年发行机构最多，有10家。2020年有10家机构参与发行。2021年新增广发银行和邮政储蓄银行参与发行。
在302.18亿的发行规模中，其中建行、工行、浦发、招商、农行属于排名前5的活跃的发行机构。建行发行规模占比25%，工行发行占比24%，浦发发行占比12%，招商发行占比12%，农行7%，此外还有中信、兴业、交行、华夏、光大等机构参与。
从几大银行的发行规模趋势来看，各银行的发行趋势均为逐年上升。
二、发行特征
2.1 发行时间特征
目前出表仍是银行发行不良ABS的核心动机。从不良ABS的发行时间分布可以明显观察到这一特征，个贷信用类不良ABS发行在3、6、9、12月份的发行趋势明显。
不良ABS的发行需要一定封包期，以及1-2个月的销售周期，所以看出受春节影响以及年底年初的银行工作重心在放贷任务，一般3月份发行比较少。而6、9、12月份受到考核压力，则发行规模明显增多。从几大银行的月份发行趋势来看，12月、6月和9月是银行发行高峰期。
2.2 封包期情况
从整体来看，银行个贷信用类不良ABS发行封包期时间平均为5.14个月，最长为13个月，最短有7单项目仅为2个月，随着各家银行在个贷不良ABS领域的经验越来越丰富，从2021年的发行来看，封包期呈现快速缩短的趋势，从封包到发行一般都在2-3个月的时间。
银行个贷信用类不良ABS发行封包期集中在3-6个月。
从几大银行发行产品的平均封包期来看，中国银行发行产品的平均封包期最长，达到9个月，广发银行发行产品的平均封包期最短为3个月；而发行大户建行、工行、招行和浦发的平均封包期分别为4.33个月、5.13个月、4.47个月、4.67个月。
2.3 发行折价率特征
从整体来看，银行个贷信用类不良ABS发行平均折价率是10.35%，最大为22.65%，最小为3.12%。剔除个人消费类只看信用卡类不良，银行信用卡类不良ABS发行平均折价率仅为9.69%，最大折价率为20.28%，最小折价率为3.12%。
按年度来看，各个银行在2016年度发行的个贷信用类不良ABS平均折价率最高，达到13.06%；在2020年度最低，为8.46%。2021年上半年折扣率略有上升至10.10%。
上图是以时间顺序为坐标轴的个贷信用类不良ABS发行折价率趋势，也可以说明发行折价率呈现下降的趋势。
具体观察各银行的发行折价趋势来看：
建行发行的产品折价率相对比较稳定，除个别低于15%以外，基本在15%-20%之间，且并没有随着时间推移而下降的趋势。
工行发行的产品折价率在8%~15%之间波动。其中2017、2018年初折价率下降的原因是入池资产的加权逾期期限的上升，而后一波2020年下降则主要受到疫情和信用类不良整体回收率下降的影响。
其他银行发行产品的折价率整体上呈现下降的趋势。
2.4 优先级利率
证券发行利率方面，优先档发行利率屡创新低。2020年优先级发行利率最低至2.5%
2019年，受资金面充裕影响，不良资产ABS的优先档发行利率不断走低，利率集中在3%~4%之间。2020年下半年，受宏观货币市场政策影响，发行利率逐渐提升。2018年优先档证券的平均发行利率为4.9%，而2019年全年的平均发行利率为3.8%，环比下降了110个bp。2020年全年的平均发行利率为3.22%，环比下降了58个bp。2021年上半年的优先级发行利率由年初的3.8%逐步下降至3.3%。
此外，我们也观察到，信用类不良ABS优先级的加权平均期限为0.5-1年，和1年期中票收益率的利差一直趋于下降额度趋势，但2021年整体上利差空间又恢复到50-80个bp的空间，短期来看，信用卡不良ABS优先仍具备较好的配置价值。考虑到信用不良ABS一般久期较短，从配置角度而言仍有一定意义，但对于流动性的管理要求比中票较高。
另外，我们观察到一般一单信用类不良ABS优先级的规模在3000万-2个亿不等，公募基金、银行对配置ABS资产有集中度限制，所以单项目可配置的额度有限，导致很多基金和银行的参与热情不高。好在目前发行的规模总数不高，未来随着体量上升，发行端仍面临优先级资金的募集压力，此压力已在2021年上半年有所表现。
2.5 次级溢价率
按照时间顺序来看，银行发行的个贷信用类不良ABS次级发行价呈现上升的趋势。
次级溢价发行是不良ABS的典型特点。不同的次级投资人对基础资产未来回收的预期不同、发行人对基础资产回收的预期和中债资信预测的不同都是次级溢价发行的动机所在。在截止2021年7月31日发行的111单产品中，有79单溢价发行，占比达73%；其中溢价最高的1单为工商银行发行的工元至诚2021-1，底层为信用卡汽车分期贷款。
我们也需要注意，发行溢价率高虽然代表了投资人和发行银行对于资产回收的较好预期，但也需要警惕由于溢价过高带来的未来回收安全垫较弱或次级收益较低的现象。
从各个发行主体来看，整体均有发行价格上升的趋势，其中：
银行1在经历2020-3和2020-4较高发行溢价情况下，最近发行价格基本控制在105以内；
银行2产品基本平价发行，其中一单2020-4则出现了117的高溢价，这主要是因为在发行时点，基础资产的实际回收（2个亿）已经超过优先和次级的发行规模（合计1.87亿），本单出现了资产折价率定价偏低的情况；
银行3产品的次级发行价格有上升趋势，但目前仍控制在110以内，其中一单出现了142的高溢价，主要归因于实际回收在发行前已超优先和次级发行规模，根据最近该行簿记的情况，已突破110水平线，但出现过高溢价的可能性较低；
银行4产品的次级价格波动较大，但剔除个人消费类，仅考虑信用类不良，发行折价率在120以内，近期该行产品的发行价格基本控制115左右，一方面是该行对自己的产品比较自信，另一方面也是历史项目回收也有力印证了这一论点，投资人相对给予较高的信任；
其他银行的次级发行溢价也有一定上升。
整体而言，目前信用类不良ABS次级发行溢价已经是一个常态，所以银行之间也有追求一定溢价的动机，但也需要平衡和资产回收的关系。市场是一个动态的过程，溢价率的高低本质上还是投资人和银行对于底层资产未来回收的预判。
作者：万景龙、刘靖涛、阮山
数据来源：wind、中国货币网、朗姿韩亚项目组整理
不良ABS市场研究预告：
系列二：个贷信用类不良ABS回收情况——疫情后资产表现稳定，投资价值凸显，投资激烈程度增加
系列三：个贷抵押类不良发行趋势及特点——抵押类不良ABS发行一般在下半年度，根据上半年度的发行情况，预计全年延续去年的规模
系列四：个贷抵押类不良ABS资产表现——抵押类资产表现周期长，随着部分资产的到期，可以观察到抵押类资产表现相比信用类更加稳定，但资产折扣率较高，仍然需要警惕房价下降带来的投资风险
