随着中国从疫情中的快速复苏，全球投资者对中国优质资产的青睐日益增强。而作为全球价值投资者的“风向标”，“PE之王”黑石集团也正在以实际行动践行它“重仓中国”的投资理念。
2021年的黑石可谓动作频出：先是以11亿美元买下富力集团手中粤港澳大湾区最大的城市物流园区，继而在6月份以13亿美元收购了中国泛海旗下的IDG集团。
而在一笔笔的交易背后，同样少不了苏世民利用夹层+杠杆的投资策略，一次次巧妙收购优质资产的投资艺术。
“一场30亿的收购，假设银行团可以出到6成的并购贷款，那么剩下的12亿里，黑石自己只需要出到6亿，其他的6亿就可以由夹层基金来出；这就是一种典型的由优先、夹层、劣后所组成的交易结构”，一位夹层基金的合伙人对此表示。
而所谓夹层交易的核心，关键是要投资人对收购资产的真实价值有着十足的把握。
事实上，“不能赔钱”一直是苏世民的首要投资原则。早在2017年的中美商业领袖圆桌会议中，苏世民就曾对郭广昌透露，他成功的秘诀就在于“不亏钱”。
“比如黑石的收购成本是30亿，但是如果他们判断，未来通过自己运营和开发，最终这些资产的真正价值可能在40亿、甚至50亿，那么这笔交易的也就具备了很厚的安全边际”，上述合伙人评价道。
“严格来说，夹层投资不是一个行业，而是一种投资策略”，朗姿韩亚合伙人贾翔宇表示。
作为一种追求中低风险+中高收益的投资方式，夹层投资最早出现在上个世纪六七十年代的欧美，起源于管理层收购（MBO）。
在收购的过程中，管理层往往需要补充其中的差额资金，但传统的股权投资并不能够满足这些融资需求，夹层投资便应运而生了。
2000年以后，夹层的概念开始慢慢进入中国，此时正值中国房地产市场的大爆发阶段，作为现金流可预期，又有实物房产作为抵押品的房地产，无疑非常符合当时以短期资金为主的市场偏好——机缘巧合之下，夹层投资便与房地产紧密联系了在一起。
“不是说夹层就一定要做房地产，但在当时，与一些轻资产的互联网公司相比，地产确实是夹层投资里比较稳定和优质的投资标的”，贾翔宇坦言。
然而在最近几年里，随着房地产政策的整体转向和中国经济步入换挡期，从增量市场到存量市场的切换之间，夹层投资的逻辑也开始发生了变化。
“针对住宅市场来说，未来它的利润率会呈现缓慢下降的趋势，这一点上大家都看得比较清楚”，在贾翔宇看来，在国家推出了三条红线、房住不炒等宏观调控政策以后，住宅市场已经开始趋向成熟，利润率也正逐渐回归到平均水平。
在这种情况下，继续投资商业住宅的性价比在慢慢下降。
而在中美科技对抗的大背景下，中国对于产业的重视程度也比以往任何时候都要高。此消彼长间，更多的投资机会也隐藏在新经济之中。
“新基建带来的是更有效率的商业模式，在我们看来，一个互联网+不动产的重要组合就是电商物流”，贾翔宇坦言。
根据国家邮政局的统计，2010到2020的十年间，仅快递行业的业务量就从23.4亿件增至833.6亿件，增长达35倍；快递行业收入从574.6亿元涨至8795.4亿元，增长了15倍。
物流信息化、移动互联网大大促进了物流的人效提升和流程优化，同时对仓储和物流智能仓库提出了新的需求。随着电商的快速发展，行业也需要效率更高的物流资产去匹配这种需求。
作为一家由中韩日三国产业资本共同出资组建的投资机构，朗姿韩亚在过去几年中一直关注产业园和仓储物流的投资机会。
据了解，夹层投资作为朗姿韩亚非常重要的业务领域，其一期夹层基金已顺利完成全部退出。一期夹层基金管理规模10亿元，LP主要为机构投资人，IRR已超过16%，取得了不错的投资回报。
而作为夹层投资的老大哥，鼎晖投资则把目光投向了更加新兴的IDC行业。
后疫情时代，远程办公、远程教育、网上购物、线上医疗等多样化的消费需求集中释放，伴随着5G基建、物联网的快速发展，数据存储需求也呈现出几何倍数增加。
作为稀缺的另类资产类别，数据中心也就成为了确定性强且收益稳定的优质投资标的。
2020年，鼎晖完成了旗下IDC基金的首轮募集，目标规模预计20亿元。该基金是鼎晖夹层旗下的第一支行业子基金，也是国内第一支专注于数据中心行业投资的单一夹层基金。
“数据中心和5G基础设施是鼎晖夹层战略的核心”，对此，鼎晖夹层的创始合伙人胡宁也公开表示，“从底层资产来看，IDC的回报率很高，另外投资回收周期也较短，通常只需5至8年。”
由于各级出资人对于预期风险和回报的标准各不相同，因此某种程度上，夹层投资更像是一种协调的艺术，投资人需要配合并调整不同产业方和资金方的诉求。
在贾翔宇看来，一场成功的夹层交易中，主导方往往需要同时具备三种能力：
第一是资产识别的能力。
投资人要有独特的眼光去筛选一些具备真实资产价值、未来现金流较好的投资标的，然后在这些低风险的资产上加适当的杠杆，从而去获得超额的收益，而不能去追求完全的风险溢价。
假设一场交易，优先、夹层和劣后的比例是2:1:1，对于优先级资金来讲，LTV（贷款价值比）就是1:1；但对于夹层资金来说，LTV就是1:3。
“这个风险能否覆盖掉你的资产溢价，就是投资人要去权衡的问题了”，贾翔宇坦言，“所以说，夹层的核心逻辑就在于对资产价值的判断。”
第二是资源整合的能力。
“如何找到优先级资金”是夹层投资的另一大考验，这也对机构的品牌力提出了一定的要求。
“优先级资金往往并不十分了解资产本身的真实价值，但有了专业夹层机构的信用背书，他们就可能会选择加入。”
因此在一笔交易里，夹层机构更多起到了桥梁的作用，以保证让“局”能迅速的组建起来。
“经过多年的合作，朗姿韩亚已积累了一批长期合作的优先级投资人”，贾翔宇表示，“如果没有我们这样专业的投资机构协调，很多交易可能就很难达成。”
第三是投后管理的能力。
投资人需要对项目的整个链条和体系进行风险管理——要让LP投得进来，又退得出去。
因此，夹层基金内部通常都会设有一套严格的投资流程，所有投资必须基于严格、冷静且稳健，任何一笔都必须经过多次测试。此外，每个岗位也都要有有明确的分工，而不仅仅是一个个简单的驻场安排。
这种严苛的筛选机制，也决定了夹层投资很难像VCPE一样，做出“能够轰动整个市场”的明星项目。
“夹层投资的一个特点：稳，稳代表着不一定出彩，但是很多LP会更喜欢这种风格。”
2020年4月8日，鼎晖第五期夹层基金宣布完成募集，金额逾80亿元人民币，主要围绕不动产、公司业务、特殊机会、并购重组四大策略进行布局。而在这只基金的LP队伍中，险资共计有14家，占比高达60%。
无独有偶，同年11月，中国人寿旗下的国寿资本也发起设立了规模90亿的夹层策略型基金，重点将投资于服务内循环大局及支持国家战略新兴产业发展的持有型不动产。
“险资对收益率的要求不是特别高，主要是比较看重安全性，这和夹层投资的理念是天然契合的”，对此，某夹层基金的合伙人表示。
夹层波动性较低，而且可以每年都分红，这一点就很好的吸引到了险资这类偏好定期分红的LP。
此外，在现金流上，夹层资金也可以享有优先分配权，而不会像PE投资那样，会面临中期的现金流分配中断风险。
而与险资入场同样值得关注的，是这几支新的夹层基金都把投资领域聚焦在了不动产的特殊机会之上。
究其原因，一方面中国经济已经到了换挡的阶段，叠加上疫情的超大黑天鹅事件，导致了经济的增量有限，投资机构开始把目光转去存量。同时，整个宏观环境也在去杠杆，就衍生出一些不良资产的投资机会。
在这种经济下行、经济换挡、增量转存量的阶段，“攻中带守”的夹层策略就可以很好的起到抵消行业波动的作用。
“比如说在房地产行业高速发展、随便买块地都能赚钱的时候，大家可能会觉得杠杆越大，收益就会越好。可是，当房地产行业的增速放缓、利润变薄、买块地可能会不赚钱的情况下，我们就需要更多安全边际，来对冲自己的投资风险，这意思着我们需要一种相对稳定的投资模式，比如夹层基金”，上述投资人表示。
尽管2020年鼎晖、国寿、越秀等大额夹层基金的成功募集，让许多本土GP已经开始密切关注夹层投资。但如果对标黑石、凯雷、阿波罗、KKR等大型私募管理公司的产品结构，海外市场的夹层及信用产品占比往往可以达到基金的25%-50%，但中国却尚不足10%。
整体来看，中国的夹层投资仍然面临渗透率低、玩家较少的局面。
这对行业来说，即是挑战也是机会。
“从一个大层面来讲，中国一定会跟世界接轨，包括夹层占总资产配置的比例，因为中国金融市场有很多东西，其实都是从欧美成熟市场演变而来的”，贾翔宇对此表示。
“不过，中国市场会有一些自己的特点，比如说法律制度、不良资产的特征等等，这跟国际情况有些不太一样。所以，机构要根据中国的本土特色，去做一些接地气的东西，包括对投资策略进行调整。”
在他看来，随着中国金融市场的进一步开放，更多的外资机构会涌入中国，为投资者带来新的投资理念和认知，中国市场和国际市场也一定会越来越接轨。
“夹层基金可以满足不同投资者的投资偏好、风险接受程度和收益诉求，因此在中国市场里，夹层策略的声音会越来越大。”
