行业研究 | 不良ABS系列之六：个贷抵押类不良ABS资产表现-回收优于预测，但逐渐收敛预测，后市仍待观察

一、个贷及小微抵押类不良ABS入池不良资产特征

1.1 入池资产类别

抵押类不良ABS的入池资产分为住房、对公、混合、小微经营和汽车五类。总体来看，住房抵押类发行规模最大，发行金额292.53亿元，占比高达49%。个人住房抵押贷款向来被认为是银行信贷体系中较为优质的贷款，而由于住房抵押的存在，在目前的市场环境下，抵押物回收率还是比较有保障。而且个人住房抵押贷款标准化程度较高，尽调和处置的成本不高，有大规模发行的优势。

注：2020年发行一单汽车分期不良ABS，暂列在个贷抵押类，但资产特征和回收趋势应更像个贷信用类。

1.2 入池不良资产的特征

表：个贷及小微抵押类不良ABS 入池资产单笔本息合（万）

从单笔本息合的特征可以看出：

1、 经营类不良ABS单笔本息合普遍较大，且浮动范围也大，最小为44.80万，最大为394.78万元。

2、 住房类不良ABS整体单笔本息合在30-50万的范围波动。

3、 经营类贷款的单笔本息合整体会较大些，虽然抵押类不良ABS尤其抵押物是房屋相关的不良ABS资产的回收和抵押物的处置更相关，但经营类不良贷款一则单笔本息合大，借款人还款能力更为受限；另一方面抵押物的价值大导致在目前二手房交易相对不活跃的大背景下也更难成交。所以经营类不良ABS的发行折价率也更低。

表：个贷及小微抵押类不良ABS 入池资产加权逾期期限（月）

从入池资产的加权逾期期限来看，抵押类不良并没有过多的特征呈现。不同银行、同一银行不同期之间每次加权逾期期限主要和挑选的入池资产更相关。

此外我们在研究加权逾期期限和发行折价率之间的关系时，也没有发行明显的特征。这说明抵押类不良ABS的资产的定价、回收更多还是依赖于底层资产的处置逻辑（在信用类不良ABS中，逾期期限和发行折价率负相关，逾期期权越长，在其他条件相同基础上，借款人还款意愿越差，回收越底，发行折价率越低）。

二、抵押类不良ABS实际回收趋势

2.1 抵押类不良NPL实际回收趋势

回收率=截止到X月的累计回收金额/入池资产的未偿本息费之和

抵押类不良ABS底层资产有住房抵押、经营抵押、消费抵押及混合类等，目前发行量最大的住房抵押来看，各个银行发行的产品回收率整体趋于一致，但也有差异。

整体来看，12个月的回收率在20%-30%之间；24个月的累计回收率在32%-50%之间；36个月的累计回收率由于参考样本较少，基本在60%左右；目前仅有2单达到48个月的表现周期，回收率在70%。

但有一个明显的特征需要注意，也即较长的曲线（表现周期长，发行时间早）基本都可以把较短的曲线（表现周期短，发行之间靠后）包住（同样的回收时间，较长的曲线回收率大于较短的曲线），这意味着住房抵押类不良ABS的整体回收率有下降的趋势。基于这个结论，我们预判2019年和2020年发行产品12个月的回收率在20%左右，24个月在35%左右，36个月回收率在48%左右，48个月回收率在60%左右。考虑到目前住房抵押类不良ABS的折价率基本在53%左右，资产回收的安全垫相对较薄，对次级投资人的投资有一定的考验，尤其在目前次级溢价率仍然较高的情况下，次级投资人的投资风险加大，需要更加注重对单个项目的资产评估和预判能力。

具体到个体银行来看，各类抵押类不良ABS回收又呈现差异化特点：

黑色线：底层资产为“住房、消费”

蓝色线：底层资产为“住房、消费、经营”混合类

绿色线：底层资产为“住房”

橙色线：底层资产为“经营”

以银行A为例，底层资产为“住房、消费”类的由于底层资产都是住房，且借款人资质相对较好，整体回收率趋势最好；底层资产为混合类的相对有一定的波动，需要评判各类资产的构成情况，而混合类的发行时间均在2016和2017年早期，所以当时点的资产质量相比现在更好；“住房类”后续的回收趋势非常一致，这说明银行A的产品尤其住房类的回收特征最为明显，且相对容易预判。最差的是经营类，考虑到入池资产商业住房、厂房等占比上升，回收的不确定性加大。

黑色线：底层资产为“经营类”

其他颜色线：底层资产为“住宅类”

以银行B为例，银行B发行的基本均为住房类，除两个黑色线标注的为“经营类”外，住房类的回收趋势也相对一致，我们还发现银行B的产品也呈现长曲线比短曲线表现更好的倾向，但银行B 2020-3（蓝色线）却有突破这一现象的趋势，此外银行B 2020-6（黑色线）的表现也非常好，而这两单正是我司从多个银行B产品挑选出来且最终的投资的典型案例。

2.2 各主体发行NPL实际回收与中债预测偏差情况

1、偏离度= （累计回收率-同期中债资信预测累计回收率）/同期中债资信预测累计回收率备注：

2、6单项目中有3单目前处于刚发行阶段，暂无回收数据；有3单产品发行计划说明书中的预测回收周期和实际回收周期无法比对故未列示。

在已经发行的39单产品中，仅有3单产品的偏离度为负，其中负偏离最大的为-30.69%，截止2020年6月30日（存续1年），该单实际累计回收率为21.01%，同期预测为30.32%。本期入池资产一共211笔，一共发行1个亿，入池资产未偿本息为1.96亿，入池资产分散度较差，可能这也是本期入池资产偏离度较大的主要原因。

剩余两笔负偏离度的分别是银行A 2017-1和某银行B 2017-1，银行A 2017-1实际回收远远好于中债资信预测，由于发行计划书采用评估机构数据，所以显示为负偏离度。银行B 2017-1负偏离度-22.17%, 本单入池资产为经营类不良，底层资产纯普通住宅占比仅有20.32%，大量商业、厂房、土地等性质资产，回收不确定性较大。

除了负偏离度的三单产品以外，有30单产品的偏离度为正。最大正偏离度为981.56%，该单ABS截止2020年7月29日，仅有5个月的回收周期表现，所以不太具备代表性。

从资产存续时间（封包日到最新资产服务报告截止日）和偏离度的关系来看，呈现非常明显的负相关关系。也即资产存续时间越短，资产回收的偏离度越大，且基本为正偏离度；资产存续时间越长，资产回收的偏离度的越来越小，逐渐接近于0%。

抵押类不良的回收基本依赖抵押物的处置，此类不良资产的处置方式主要有抵押物拍卖、交易以及借款人自筹还款，其中以抵押物拍卖为主。而抵押物的拍卖受到各地司法环境、司法处置效率、拍卖成功率、房价走势、房地产市场交易活跃度等制度、市场环境影响，也受到房屋查封状态、出租状态、借款人失联情况、涉诉情况等个体差异的影响，所以抵押类不良很难预测回收速度。在发行期，一般评估机构仅对回收效果进行评估，中债资信基于对投资者尤其是优先级投资人的保护（满足AAA优先级评级），会对回收效果和回收速度均做预测。由于缺乏足够的市场环境和个体情况的预判，此外考虑到环境的动态变化，中债资信整体处于偏向于保守视角进行预估（保守预估回收效果，保守预估回收速度）以满足对优先级部分的AAA评级。

从实际回收表现来看，基本印证了这个现象。但需要注意的是，评级公司的保护对象是优先级，虽然回收速度做了大幅度的调低处理，但随着存续期的提升，基础资产的回收逐渐收敛于评级公司的预测，且并没有大幅度高于中债资信预测的倾向，所以次级投资者仍需要独立判断资产回收的合理区间。

三、次级投资者收益情况

注：目前个贷抵押类均未清算或结束，次级XIRR收益非最终收益。

典型的次级档的收益=期间收益+固定资金成本+超额收益

1）期间收益是或有收益，一般不良类ABS不设期间收益。

2）固定资金成本一般为10%-14%，单利计算，按着次级本金（面值）的实际占用规模和时间测算。

3）超额收益：在次级档固定资金成本偿付完成后如资产池仍有现金回款，则将按照一定比例在服务机构和投资者之间进行分配。超额贷款服务机构费用一般为超额收益的80%，也即投资者分到超额收益的20%。

上述三个组成部分都是次级分配的形式，实践中发行人可以自由组合上述工具。

次级产品无评级也没有票面利率，其收益率并不确定。但由于底层资产是债务类资产，在特定假设下必然存在一个预期收益水平。目前市场预期收益率在8-15%之间，发行方、资产、现金流分配顺序的不同都会影响预期收益水平。在产品发行之初，发行方和投资方通常会基于特定假设就收益率水平达成一致预期，并依据该预期确定发行价格。

在个贷和小微抵押类不良ABS中，由于尚没有到期的资产，目前在次级已经分配完本金之后的项目中一共有11单。

普遍的情况是目前的收益率在10%-13%的范围。未来随着存续期继续提升，可能还有一定上升。2016年发行的产品在2021年会逐渐到期，预估最早的这三单ABS的次级XIRR预计会在13%左右。

早期发行的产品很多未设计清仓回购条款，次级投资者可以持续享受超额收益直至法定到期日。而设计清仓回款条款的，银行就有了一个有力的手段进行次级投资收益的控制。我们观察到在已经到达清仓条件的产品中有5单仍未清仓，次级XIRR最低为8.89%；我们预计2021年这些产品有可能会执行清仓回购，届时将对市场有一定的示范意义。